写在当越来越多的人谈论价值投资时……

作者：石川

摘要：作为逆向交易者，价值投资者都是孤单的。当他们被推到聚光灯下的时候，非理性的泡沫也许已悄然形成。

1 引言

最近两年，随着以上证 50、沪深 300 为代表的蓝筹股的大涨、以及中小创的集体低迷，“价值投资”这个概念又再次进入人们的视线。然而，就当越来越多的人开始谈论价值投资时，我认为对它有一些理性的认识是十分必要的。自 2016 年 3 月 1 日到 2018 年 1 月 31 日，上证 50 指数涨幅超过 60%；同期沪深 300 指数涨幅超过 48%。大涨之后，我们有必要反思：这是价值投资中价格回归价值的胜利宣言？还是一场作用于大蓝筹股上的泡沫正在初现？

我们不应该因为看到了贵州茅台或金融股的股价暴涨、或者因为看到巴菲特们用价值投资获得了非凡的回报而认同价值投资。相反的，我们应该对价值投资背后的深刻逻辑和反应的市场内在规律有一个健全的认知体系。这个体系包括搞清楚以下几个问题：

带着这些问题，我们就来聊聊价值投资。首先从有效市场假说开始。

2 有效市场假说

长久以来，“有效市场假说”都是学术界和业界对于市场理解的第一范式。Eugene Fama 对效率市场理论提出了三个基本假设：

有效市场假说中核心的两个假设是“价格反映全部信息、并迅速反映到位”以及“所有的投资者都是理性的”。在这两个假设下，股价的走势应该是阶梯型的：当一个利好消息出现时，它瞬时跳升、当一个利空消息出现时，它瞬时下降、当没有新息时，它保持不变。显然，这和现实中的股价走势完全不符。此外，无数的实证结果也挑战着有效市场假说。

顺着有效市场假说的思路推断，股票的价格应该很好的反应了其内在价值。因此 Fama 指出股票未来的走势及收益率是无法预测的。在现实中，我们也确实感受到股价和收益率很难预测，但是不能仅因为收益率难以预测就草率的得出价格等于内在价值的结论。这就好比有两个条件 A（价格 = 价值）和 B（收益率难以预测），而我们知道由 A 可以推出 B。但这绝不意味着 B 能反过来推出 A。如果仅仅因为观察到了 B 就说 A 也是成立的，这里面是有逻辑缺陷的。

3 无处不在的噪声交易者

现在我们都已经知道，即便是有不同版本的有效市场假说，它仍然很难解释在市场中出现的各种与之相悖的收益率或价格异象。这是因为它的两个假设 —— “价格迅速对新息做出反应”和“投资者都是理性的” —— 均很难在现实世界中被满足。

在实际市场中，信息在不同投资者之间的传递速度是不同的，且由于投资的时间尺度不同，不同投资者关注的信息也有所差异，这使得人们根本无法对同样的信息做出一致的反应。此外，大部分投资者的投资行为都是受到非理性支配的，这种非理性源自存在于人类大脑中的根深蒂固的认知偏差。这样的例子不胜枚举，以下这个例子来自 Robert Shiller 著名的《非理性繁荣》一书（Shiller 2009），很好的说明了这两点。

观察到市场中充斥着非理性行为， Shiller 提出了噪声交易者模型（Shiller 1984）。他指出市场由 smart-money 投资者和 noise 交易者构成。（噪声交易者模型是一个具备清晰假设的严谨的数学模型，感兴趣的读者可以参考相关文献。本文中我们不涉及任何数学大公式。）在一次影响深远的美国金融学会主席演讲中，大名鼎鼎的 Fischer Black（就是 BS 期权定价公式中间 B 代表的那位 Black，同样也是 Black-Litterman 资产配置模型中的那位 Black）对噪声交易者做出了如下进行了定义：

噪声交易是针对信息噪声的交易，这时投资者以为其拥有了新的信息，但事实上这一信息只是假象。从客观的角度来看，噪声交易者不进行交易是更好的选择。但即使如此，他们仍会针对信息噪声进行交易，这可能因为他们误将噪声当成了真正有用的信息，也可能因为他们只是喜欢交易。

学术界有大量关于人在不确定性下做（非最优）决策的原因的研究，这些都可以用来解释噪声交易者的行为。行为金融学在解释投资者的各种认知偏差导致的非理性交易方面已经发展的相当成熟，并得到了广泛的认可。2002 年的诺贝尔经济学奖授予了 Daniel Kahneman，而刚刚过去的 2017 年，诺贝尔经济学奖授予了 Kahneman 的后继者 Richard Thaler，均是为了表彰他们在行为金融学领域的贡献。

在 Shiller 的噪声交易者模型中，聪明投资者依股票基本面价值进行投资；而噪声交易者的存在造成了股票价格和公司的内在价值出现了偏离。价值投资背后的核心逻辑是股票的价格围绕着其内在价值波动。在一个理性程度高的市场，前者主导，价格围绕价值的波动不大；而在一个理性程度低的市场，后者主导，价格往往大幅偏离股票基本面显示的内在价值。由于这两类投资者的存在，价格偏离价值是非常正常的，这样的事实并不与市场的均衡状态相悖。换句话说，价格偏离价值与“市场有效”并不矛盾。那么，这种偏离程度大概有多少呢？Fischer Black 在其发表的关于噪声的演讲中指出，由于所有的价值估值都充满噪声，所以我们永远都不知道价格与价值之间的偏离有多远。但接着他调侃道：

我们可以将有效市场定义为价格在价值的 2 倍之内，即价格是价值的一半以上且小于价值的两倍。当然，因子 2 是随意定的。但直觉上，鉴于价值不确定性的来源和促使价格回归到价值的力量强度，这种设定似乎是合理的。按照这个定义，我认为几乎所有市场（90% 以上）在几乎所有时候都是有效的。

在一篇题为《Black was right: price is within a factor 2 of value》（Black 说对了！）的文章中，Bouchaud et al. (2017) 从实证角度证实了上述观点，并指出从长期来看市场确实是有效的。价格相对价值的偏离造成了市场中确实存在无数错误定价，它们都可以成为潜在的交易机会（当然在实际中，考虑了昂贵的交易和信息套利成本后，很多机会就消失了）。为了发现错误定价，我们就需要知道“如何正确的衡量一个公司的内在价值”。

4 价值投资 = “少花钱、多办事”

用巴菲特的话说，价值投资的真谛是以合理的钱买到好公司，就是我们常说的“少花钱，多办事”。因此，价值投资 = 优质 + 便宜。这两个条件缺一不可。何为优质？盈利好、成长快、安全度高（如财务杠杆低）、对股东的回报高的公司自然是好公司。世界上著名的量化对冲公司 AQR 曾写过一篇题为 Quality minus Junk 的文章（Asness et al. 2013），说明按上述四个维度选择优质的公司构建的投资组合比它的对立面能够获得显著的超额收益。

但是，这并不意味着我们购买好东西是不计成本的。举例来说，贵州茅台绝对是好公司，但是它在当下已经相当昂贵了。下图是截止 2018 年 3 月 20 日贵州茅台的 PE 和 PB，可见它们和自身的历史相比已经很高了。尽管它是好公司，但是在这么高的估值下买入，并不符合价值投资的第二个标准，即“便宜”。优质和便宜二者缺一不可。

一个公司的内在价值高，它就是优质的；一个公司的估值乘数（如 PE、PB 这些）低，它就是便宜的。如果一个公司两者兼顾，恭喜你找到好东西了！度量一个公司的便宜程度相对直接，但如何来量化一个公司的内在价值呢？在这方面，Ohlson (1995) 提出了著名的剩余收益模型。简单来说，一个公司的价值与两个因素相关：内在价值 = 公司当前值多少钱 + 公司未来剩余收益在今天的现值。通过解读公司的财务报表，Ohlson (1995) 说明了如何通过 earnings、book values、dividends 等会计数据计算公司的内在价值。这为作为后来者的我们在践行价值投资时铺平了道路。

5 孤独的逆向交易者

价格确实会偏离价值，当低于内在价值的股价回归到价值时，能够带给投资者超额收益。但是，这绝不意味着价值投资这件事儿很容易。首先，价值投资者通常是逆向交易者。他们不会追高，而是在价格低于价值时择机购入。这往往意味着他们需要在股价下跌时做出正确的判断。而股价下跌时常伴随着市场的恐慌，在这种时候敢于买入这首先就是和人性相违背的。其次，虽然知道价格会最终向价值回复，但是没有人知道这件事儿什么时候发生。一价定理说明，当存在替代性投资品时，任何价格的偏离都会迅速被消除（比如 ETF 和构成它的一揽子股票的净值）。而对于价值投资中的价值股，并没有合适的替代品，所以在短期内不存在市场力量让价格向价值回复。大量实证分析表明，回复会在长期内发生，因此价值投资者们必须非常耐心的等待价格回归价值。在 A 股中大量的选股实证（或者因子投资实证）中，投资组合的再平衡频率非常高，通常几周甚至几天就根据因子的变化调仓，这是对回复二字的“曲解”、对价值投资的“亵渎”。

由于噪声交易者的存在，市场在短期内往往表现出很强的自我加强。比如当市场上涨（下跌）时，更多的人参与到股市中买入（卖出）股票，这就带动了价格的进一步上涨（下跌）。这样的行为不仅不会使价格向价值回复，反而会加大二者的偏离程度。正如 Graham（巴菲特的老师）说的那样，短期来看，市场是一个投票机（吸引眼球的魅力股会脱颖而出）；而长期来看，市场是一个称重机（有价值的才能脱颖而出）。市场的自我加强对价值投资造成了很大的挑战。偏离程度的加大往往造成价值投资的策略在短期内净值（加速）下滑，面对（虽然是账面上的）亏损，投资者往往会赎回资金，这会给价值投资策略造成非常大的资金压力。很多这样的策略在还没有等到价格开始回归前就只能关门了。

巴菲特之所以能坚守价值投资 30 年并取得了巨大的成功，无疑和他对价值投资的深刻理解密不可分，但更重要的是他有大量源源不断的低利息资金流。这保证了他能够有足够的信心和耐心去等待价格最终向价值回归，而不是在迎来曙光之前就黯然离场。价值投资者都是孤独的、他们拥有逆向思维、反人性交易，需要有足够的耐心和对资金的精准把控。所有坚持价值投资的人 —— 无论成败 —— 都值得尊重。

6 努力寻找市场的真谛

巴菲特们的成功不仅仅是价值投资在财富上胜利的标志，更代表着无数的学者和从业者以彻底搞懂价值投资为目标而不断的探寻市场的真谛的胜利。市场有效性假说和资本资产定价模型的提出都是伟大的，但如果我们只是简单的“拿来主义”而不是“持续质疑”，人类可能就无法发现众多市场中的异象。这些异象丰富了原有的认知体系，更推动了对市场的理解。2013 年的诺贝尔经济学奖就同时颁发给了关于资产定价有着完全对立立场的三位学者（下图）。前两位（Eugene Fama 和 Lars Peter Hansen）是有效市场假说的拥护者，而第三位（Robert Shiller）则坚定地站在他们的对立面上。

Fama 和 Shiller 对有效市场理论的观点是完全不同的，共同授予他们诺贝尔奖颇具讽刺意味。Fama 被授予这一荣誉是因为他在上世纪 60 年代发现股价是可得信息的准确反映。Shiller 被授予这一荣誉是因为他在上世纪 80 年代发现该理论的局限性，即股价会偏离理性。在颁发诺贝尔奖时，瑞典皇家科学院指出，三位教授的研究成果“奠定了我们如今对资产价格理解的基础”。为了说明他们的贡献，委员会指出，这三位学者的发现表明“市场价格的波动受到理性和人性行为共同影响”。这是科学的胜利，是人类在探究市场终极真相道路上坚实的一步。

7 《阿尔法经济学》

通过前几节的说明，我们对价值投资有了一个全面的认识。价值投资之所以有效是因为市场中存在噪声交易者，它们造成了价格和价值的偏离，而精明投资者通过价值投资驱动价格向基本面价值回归。这样一个市场运作机制保证了价值投资在过去百年长盛不衰。但是，想要践行价值投资并不容易，价值投资者都是孤独的逆向交易者。

本文的介绍毕竟是“浅尝辄止”。如果我告诉你有这样一本书，把上述价值投资这个认知体系说的非常透彻，让你从头到脚武装自己，那是不是个好消息呢？没错，斯坦福大学的 Charles Lee 和麻省理工学院的 Eric So 写了一本《Alphanomics》（阿尔法经济学，Lee and So 2015），就把价值投资这件事儿说清楚了。读到这里，你恍然大悟，原来今天这篇是个读后感！这二位（尤其是一作）是基本面研究的大咖，在根据财务报表分析企业的内在价值方面的实证研究上颇有建树。Lee 教授无论在学术界和业界都有非常丰富的经验（他曾任 Barclays Global Investors Equity Research 的 Global Head）。该书从市场有效性假说、噪声交易者模型、基本面分析、信息套利成本、以及资产收益的可预测异象这几个角度介绍了价值投资的来龙去脉。虽然有些偏学术，但可以说对于希望掌握价值投资的朋友来说它是一个 must read。不过唯一的障碍是它是英文版，没关系，我再抛个彩蛋。

8 八十年前的智慧璀璨依旧

早在 1934 年，在 Benjamin Graham 和 David Dodd 合著的第一版《证券分析》（Security Analysis）中，Graham 就给出了下面这 10 条选股标准。他认为符合以下特征的股票是值得投资的。不难发现，在这 10 条标准中，前 5 条都是关于一支股票是否便宜的度量，而后 5 条是关于一个公司是否优质的指标。“优质 + 便宜”这个被一次次证明能够战胜市场的不二法则早就存在于来自 80 年前的智慧中。

我们针对 A 股的特点将上面的 10 条准则做一些简单的变化，然后用它们选股可以得到如下的效果。价值投资组合大幅跑赢了作为基准的沪深 300 指数，而这在过去两年蓝筹股盛行的时期更加明显。古老的智慧在如今依旧璀璨。

如果让你和一个严格执行价值投资的朋友比赛，看看你们俩谁在五年后的财富更多，即便你知道你大概会输给他，恐怕也很难放弃人性中根深蒂固的思维和行为偏差而继续做一个噪声交易者，日复一日的追高、跟风听消息、把谣言视为有效信息、为了交易而交易。价值投资和很多我们日常想要达到的目标 —— 如减肥、做一个好学生、成为一个好父亲 —— 一样，知道该做什么是一回事儿，真正做到它又是另外一回事儿。

唯有耐得住寂寞，才能守得住财富。作为逆向交易者，价值投资者都是孤单的。当他们被推到聚光灯下的时候，非理性的“泡沫”似乎也悄然形成。随着“黑色一星期”的到来，A 股上火了两年的大蓝筹价值投资似乎站到了十字路口，2018 年又将何去何从？来自 Graham 和 Dodd 的八十年前的智慧早就给出了答案。

参考文献

Asness, C. S., A. Frazzini, and L. H. Pedersen (2013). Quality minus junk. Working paper.

Bouchaud, C., M. Lamperiere, and R. Seager (2017). Black was right: price is within a factor 2 of value. Working paper.

Lee, C. M. C. and E. So (2015). Alphanomics: The Informational Underpinnings of Market Efficiency. Now Publishers Inc.

Ohlson, J. A. (1995). Earnings, book values, and dividends in equity valuation. Contemporary Accounting Research 11(2), 661 – 687.

Shiller, R. J. (1984). Stock prices and social dynamics. Brookings Papers on Economic Activity 1984(2), 457 – 510.

Shiller, R. J. (2009). Irrational Exuberance (2nd ed.). Princeton University Press.

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