60 年后，投资重回起点
发布时间：2016-06-24 | 来源: 川总写量化
作者：任重
摘要：目前市场上最前沿的投资方法，其实在 60 年前就流行过。
1 从无到有，马爷横空出世（1950s）
1952 年，马科维茨首次提出通过“均值-方差”来确定最有效的证券组合。这套理论是如此有效，以至于所有投资者都开始使用。但由于在应用层面门槛较高，两个核心变量期望收益如何确定以及方差如何度量缺乏操作指导，大家只能按照自己的理解各种硬磕。
哈里·马科维茨，1990 年诺贝尔经济学奖得主
2 化繁为简，CAPM 引领腾飞（1960s）
战后的二十年是美国股市的黄金时代，机构投资者作为中间力量发展壮大。著名学者夏普等人发现，如果市场上所有人都按照马科维茨理论进行投资（事实也是如此），并且对期望收益和方差的估计完全一致（这个显然不可能），那么每一份风险所带来的边际收益（风险溢价）都是相同的，风险溢价的大小取决于个体相对于整体市场价格的波动程度，可以用 β 值来表示。这就是后来被金融领域奉为经典的资本资产定价模型（CAPM）。
威廉·夏普，1990 年诺贝尔经济学奖得主
这个理论一出，大家发现不用费劲去死磕每个投资品的期望收益和方差了，只要算个 β 就好了，很容易就可以通过市值波动的历史数据得到。简单易用的东西当然大受好评，CAPM 迅速取代马科维茨理论成为市场主流。
但这种简化是有代价的，原因在于 CAPM 模型对于风险结构的描述过度单一，因此它对风险的计算是有偏的（biased），无法解释其他内在的风险。这在一定程度为 60 年代初的电子股泡沫、60 年代中的投资并购股泡沫以及 60 年代末的概念股泡沫推波助澜，也为 70 年代的长期调整埋下隐患。
3 巴神代言，价值投资脱颖而出（1970s ~ 2007）
1950~1960s 的黄金时代在 70 年代戛然而止，连绵 10 年的大通胀刺破了市值泡沫，也一定程度上引发了市场对 CAPM 有效性的质疑。但随着 80 年代里根政府强有力地控制了通胀，中国改革开放带来了全球化红利，开启了一个更加波澜壮阔的 30 年大牛市。由于在牛市中具备简单有效的特征，CAPM 模型的市场领袖地位难以被动摇。
然而在这个荡气回肠的大时代最终走到顶点的并不是 CAPM 模型，而是巴菲特，以及他引以为傲的价值投资。简单来说，价值投资不像 CAPM 关注于市值和市值的波动，而是重视基本面分析、财务数据和估值水平。举个例子，有两支股票，1 支 100 亿市值 10 亿盈利（对应 10 倍市盈率），1 支 100 亿市值 5 亿盈利（对应 20 倍市盈率），历史股价波动率相同。CAPM 模型认为两者未来收益一致，价值投资理论认为前者更好。
沃伦·巴菲特
换句话说，价值投资认为，如果一个组合体现出盈利更好、估值更低的特征，就可以跑赢市场。相较于只注重市值和增长（正向波动）的 CAPM 模型，价值投资模型体现出了收益率和稳定性的双重优势，让巴菲特在几次股市泡沫中全身而退。但从本质上来说，价值投资和 CAPM 一样，是不去考虑组合的优化和风险的度量的，从本质上离马科维茨的模型已经有较大的不同。
4 牛蹄渐远，金融危机后紧盯风险（2009 ~ 2014）
2007 年金融危机的到来，结束了横亘 30 年的高增长、低通胀。资本市场从此换了一副嘴脸，从友善大方变得阴晴无常；风险显著增加的同时，收益率大幅下滑。CAPM 模型难以适应这种恶劣的环境，历史 β 已经部分失去意义；而价值投资亦受制于显著提升的系统性风险，尽管跑赢市场，但回撤明显增加。
2009 年市场初步企稳，一些投资人开始意识到，股票收益率和它的波动性成反比，价格波动率低的投资品可以跑赢市场。举个例子，有两支股票，1支 100 亿市值 10 亿盈利（对应 10 倍市盈率），1 支 100 亿市值 5 亿盈利（对应 20 倍市盈率），历史股价波动率前者是后者的两倍。价值投资理论认为前者更好，风险加成理论认为后者更好。
这其实是迈出了回归马克维茨的第一步，即基于波动性的加权指数。在假设所有投资品超额收益相同的前提下，简化了马科维茨最优化方程，即变为以最小化波动性为目标，计算每个投资品的权重。相对于市值加权的传统组合，这可以算是一种 smart beta 策略。
5 游历 60 年，重回起点（2014 ~ 未来）
既然市场已经开始重视风险的度量，那么是否有机会把期望收益也纳入到考量中，将马科维茨的有效组合理论真正落地？我们认为是有机会的。核心在于，经过这 60 年，我们已经有了更清晰的认识和更多强有力的武器，来应对 1950s 年代难以解决的问题。
投资方法在这 60 年中不断实践、不断进步，可以通过各种因子去在一定时间维度进行收益的预测；
计算机技术在这 60 年中飞速进步，已经出现了更为多样化的分析工具和更强大的处理能力，更好地辅助决策；
金融市场在这 60 年中快速发展，可以依赖的投资产品更加多样化、定制能力也更强。
根据晨星的调研，2014 年开始，投资市场开始重新审视马科维茨有效组合理论在新经济周期的适用性，有较大机会成为未来的风向标。我们也在通过量化的手段探索期望收益的确定和方差的度量，找到理论和实践的完美结合点。
参考文献
Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. Journal of Finance 7(1), 77 – 91.
Sharpe, W. F. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance 93(3), 425 – 442.
Paul D. Kaplan, Ph.D., CFA, Director of Research, Morningstar Research, Inc. Back to Markowitz. Morningstar Indexes 2014/15.
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