Richard Thaler，经济学的新参者

每个从事学术研究的人都需要一些运气。而对于被主流视为异类的 Thaler 来说，更是如此。令人欣慰的是，Thaler 在关键的时候总有运气相伴。似乎他就是那个“天选之人”。

在他学术生涯的早期，发表论文要比撰写论文困难得多。Thaler 的第一篇论文是关于消费者选择的实证理论。然而，该文被六、七种重要的期刊拒之门外，且每次审稿意见都不乏一些尖刻的评论。这对于想在学术界站稳脚跟的 Thaler 来说无疑“晴天霹雳”。幸运的是，彼时，两位思想开明的经济学家创办了一个新期刊 Journal of Economic Behavior & Organization。Thaler 抓住了这个机会，将文章投了出去，并在第一期就得到了发表（Thaler 1980）。尽管这份期刊很少有人听说，但 Thaler 还是终于发表了他的第一篇关于行为经济学的论文。

而在芝加哥举办的行为经济学“听证会”之后，为了推动行为经济学的发展，Thaler 需要撰写并记录理性模型无法解释的反常现象，而这一次，他再一次得到了幸运女神的眷顾（当然机会总是留给有准备的人）。在一个会议中，经济学家 Hal Varian 告诉他美国经济学会正在创办一份新的期刊 Journal of Economic Perspectives，而 Varian 是顾问和编委。期刊编委会希望找人为其定期撰写专栏。于是，Thaler 和 Varian 一拍即合，认为可以写一写反常现象。而期刊的编辑 Joseph Stiglitz 也是个喜欢“煽风点火”的人，于是欣然接受了这个提议。在这个机缘下，Thaler 的第一个篇关于“一月效应”异象的论文就顺理成章的在 JEP 上发表了（Thaler 1987）。（但是容我吐个槽，如果从今天回看，这个“一月效应”确实挺水的，我个人是不太相信这种日历效应的。）

关于 Thaler 的运气，另一个重要的例子是 De Bondt and Thaler (1985) 记录的长期反转效应（Thaler 的绝大多数研究成果都属于行为经济学，而他涉猎的行为金融学研究不太多，这可能是最重要的一篇）。De Bondt 是被 Thaler 成功说服加入心理学和经济学交叉学科的第一名研究生。不过，他真正喜欢的是金融学，而长期反转就是他的研究成果，即过去 3 到 5 年的输家的未来收益率将跑赢和过去 3 到 5 年的赢家。

对于这样一篇直击有效市场假说以及 CAPM 的文章而言，你很难想象它能够被发表。然而，他们两人的结果还是得到了幸运之神的垂青。当时，Hersh Shefrin 受邀组织召开 AFA 年会的一个分会场，并邀请他们二人就长期反转进行了报告。作为 AFA 的官方出版物，当时 Journal of Finance 每年会为会议论文专门出版一期。具体做法是年会分会场的组织者提名一篇文章，并由 AFA 主席进行筛选，选出的文章会直接发表，而无需经历冗长到令人绝望的审稿过程。

你一定猜到了，Shefrin 推荐了 De Bondt 和 Thaler 的文章。不过，尽管如此，摆在他们二人面前的还有主席筛选这道关卡。但更加幸运的是，时任 AFA 主席的是 Fischer Black，另一个绝对天赋异禀、特立独行的人。最终，Black 选中了该文，将其在 JF 上发表。你可以想象，如果 Shefrin 没有推荐，又或者 Black 当时不是 AFA 的主席，那么这篇文章恐怕根本没有机会“弯道超车”。即便进入正常的审稿程序，最终的结果可能也是凶多吉少，而我们也将错过一篇现如今 Google Scholar 累计引用次数超过 12600 次的实证发现。

2017 年，在芝加哥大学为 Thaler 获得诺贝尔经济学奖而举办的新闻发布会上，一名记者问 Thaler 如何让主流经济学家接受行为经济学。在这位记者的提问中，用到了 embrace 一词。

面对这个问题，Thaler 的回答展现了其一贯的幽默：

I think you used the word “embrace”. I would say impossible. Economists don’t do a lot of embracing, actually. Psychologists are more like the hugging type than economists. I always say that I don’t think I’ve changed anybody’s mind in 40 years. So, given that, I have used the strategy of corrupting the youth, whose minds are not already made up. So, I think young economists, many great, young economists have embraced behavioral economics.

上面这段话的意思是，他没有试图主流经济学家包容行为经济学，而是靠培养思想更加开放的新生代学者（他开玩笑地用了 corrupt 一词）。为了培养并鼓励年轻学者加入行为经济学这个同样年轻的领域，Thaler 作为发起者之一从上世纪 90 年代开始组织相关的夏令营。1994 年夏天，第一期夏令营在 Berkeley 成功举办，而其中的很多人现如今也早已成为各自领域的大佬，例如 Sendhil Mullainathan、Terry Odean 这些耳熟能详的名字。除了夏令营外，另一个更为我们熟知的是 Charles Lee（Alphanomics、科技关联度）。他在读博期间成功地被 Thaler 说服并成为其研究助手，二人一起研究了封闭式基金折价之谜（Lee et al. 1990）。

作为行为经济学的开辟者，Thaler 影响的新生代优秀学者数不胜数。如果说介绍金融学发展史的文章，题目可以叫《Fama 和他的学生们》，那么介绍行为经济学发展史的文章，题目如果定为《Thaler 和他的学生们》也一定不为过。时至今日，尽管 Thaler 已经不再操持，但行为金融学夏令营依然在继续，为这个领域输送着一批又一批的人才。

Thaler 的学术成果很多，包括心理账户理论、自我控制、禀赋效应以及关于公平的研究等。本节就对其中的代表 —— 心理账户理论（Mental Accounting Theory，Thaler 1985）—— 进行介绍。（如果你不希望阅读 technical 的内容，请放心的跳过本节，直接阅读本文的最后一小节。）

Thaler 在研究人的非理性消费行为时，提出了该理论。他对 mental accounting 的定义如下：

Mental accounting is the set of cognitive operations used by individuals and households to organize, evaluate, and keep track of financial activities.

用白话说，mental accounting 是用来分析人和家庭如何在日常消费中做决策的模型，包含决策评估、不同的账户以及决策归类三部分。

6.1 决策评估

在研究消费决策时，最重要的就是搞清楚人是如何评估各种决策的结果。在这方面，Thaler 继承了Kahneman 和 Tversky 的前景理论中的价值函数（Kahneman and Tversky 1979）。该函数将决策可能出现的结果转化为被人们所感知到的主观价值。比如在一个扔硬币的游戏中，正面得到 100 元反面输掉 100 元。从数学上说，这个游戏的期望是 0，但是绝大多数人不愿意尝试。这是因为得到 100 和输掉 100 给人的主观价值是不等价的。人们在做决策中评估各种结果带来的主观价值。

价值函数

价值函数评价的是一个决策的结果  给人造成的主观价值  的大小，  的形状如下图所示，有三个核心要素：

1. 结果  ，即盈利（正收益）和亏损（负收益），是相对一个给定的参考点而言的，而主观价值  是  的非线性函数。

2. 无论对于盈利或者亏损，价值函数的敏感性递减。换句话说，当结果为盈利时，价值函数为凹函数；当结果为亏损时，价值函数为凸函数。

3. 人们厌恶风险，即亏损部分的负增长快于收益部分的正增长：  。比如，亏损 100 块的痛苦高于得到 100 块的快乐。在心理账户理论中，风险厌恶的作用至关重要。

多个结果

当我们有多个结果时会怎么样呢？我们应当将它们当作独立的结果分别评估（segregated），还是把它们合并在一起（integrated）作为一个复合结果来评估呢？怎么做才能产生更高的主观价值呢？从价格函数的性质出发，不难找到答案。但在那之前，让我们先来看看四个心理学实验。

这些实验的参与者为 87 名本科生。实验中给出了 4 组场景。在每个场景中都有两个人物 A 和 B，并假设在 A 发生了两件事儿，而 B 发生了一件事儿，且这些事件的结果在经济上等效。参与实验的学生被要求分别在这 4 组场景中判断 A 或 B 谁更加快乐或者更加痛苦。

场景一：

A 获得两张彩票，第一张赢得了 50 美元而第二张赢得了 25 美元。

B 获得了一张彩票，赢得了 75 美元。

问：A 和 B 谁更快乐？

结果：56 人选 A，16 人选 B，15 人选择无区别。

场景二：

A 从国税局收到通知，要求补交 100 美元；同日，他从州税务局也收到通知，要求补交 50 美元。

B 从国税局收到通知，要求补交 150 美元。

问：A 和 B 谁更痛苦？

结果：66 人选 A，14 人选 B，7 人选择无区别。

场景三：

A 买彩票中了 100 美元；同日他损坏了房东的地毯，需要赔偿 80 美元。

B 买彩票中了 20 美元。

问：A 和 B 谁更快乐？

结果：22 人选 A，61 人选 B，4 人选择无区别。

场景四：

A 的车在停车场被划了，需花费 200 美元修理；同日，他在公司抽奖中得到 25 美元。

B 的车在停车场被划了，需花费 175 美元修理。

问：A 和 B 谁更痛苦？

结果：19 人选 A，63 人选 B，5 人选择无区别。

在上述四个心理学实验中，占大多数的那个选项都完美符合价值函数的性质（参考下图）。

1. 多重收益（multiple gains）：令  和  为两个正收益的结果。由  在  时的凹函数特性可知，  ，因此将多个正收益的结果分别考虑更好（如上面的场景一）。

2. 多重亏损（multiple losses）：令  和  表示两个负收益结果。由  在  时的凸函数特性可知，  ，因此将多个负收益结果一起考虑更好（如上面的场景二）。

3. 混合收益（mixed gain）：假设有一个正收益结果  和一个负收益  ，且  ，因此总的结果是正收益。由于  ，因此将这两个结果一起考虑更好（如上面的场景三）。

4. 混合亏损（mixed loss）：假设有一个正收益结果  和一个负收益  ，其中  ，因此总的结果是负收益。在这种情况下，  与  的大小关系不确定。当  相对于  很小的时候有  ，因此分开考虑是更有利的（如上面的场景四）。这种组合还有一个诗意的名字：“一线希望（silver lining）”。

参照结果

下面来考虑一个与多个结果类似的问题 —— 参照结果（reference outcomes）。假设一个人期待这结果  ，但是却得到了  。Thaler 将参照结果定义为：  。在上述表达中，冒号（:）表示相对于参照点。它给人们的主观价值为  。如何刻画它呢？显然，当  时，  （例如我们每个月看到工资条上的数字和预期一致时是不会有任何额外感受的）。但是，当  时又会怎样呢？在评估该结果的时候，是应该将预期外的  部分独立对待，还是把它和x放在一起考虑呢？

Thaler 指出，在处理  时，可以得到和前述处理多个结果时相似的结论：

1. 盈利的增加（  ）应该被独立考虑。

2. 亏损的增加（  ）应该和原始亏损放在一起考虑。

3. 盈利的减少（  ）应该和原始收益放在一起考虑。

4. 亏损的减少（  ）应该被独立考虑。

在下文中我们将会看到，如果一个东西的市场价格和人们的心理预期不同时，如何感知市场价格与心理预期价格之间的  将会影响人们做决策。

交易效用理论

如果说前面关于价值函数  及其在多结果以及参照结果上的扩展仅仅是继承了 Kahneman 和 Tversky 的理论，那么接下来要介绍的交易效用理论（Transaction Utility Theory）可谓 Thaler 的独创。Thaler 提出，在决定一笔交易的效用时，必须考虑两个方面：获取效用（acquisition utility）和交易效用（transaction utility）。前者取决于收到的物品或服务相对于支出的价值，而后者仅仅取决于人们对这笔交易的感知价值。

这个模型使用到了三个价格：

1.   表示为了获得某商品或者服务  必须支付的价格；

2.   表示  的价值当量，即得到商品或服务  与得到  这么多的钱是等效的；

3.   表示  的参考价格，它是人们认为的合理价格。

使用这三个价格，定义获取效用和交易效用如下：

- 获取效用是组合结果  的主观价值，即  ，它衡量了当人们花费了  并得到  后，获得的主观价值（收到的物品或服务相对于支出的价值）。

- 交易效用是  相对于参照价格  的主观价值，即  ，它衡量了与人们的心理预期  相比，花费  来购买  到底划不划算，即人们对这笔交易的感知价值。

最终，一笔支出  换取商品或者服务  的交易的主观价值，记为  ，是上述两个效用之和：

举个例子。假设你收藏星巴克的城市杯并且就差一个北京的。现在，某人要价 1000 转卖（即  ）。那么你买不买呢？在评估这个决策时，获得效用和交易效用各自起了作用。从收藏的角度来说，这支杯子对你的价值很高，因此  很大，所以获取效用  很大；但是从交易的角度，你知道这个杯子的成本很低，而推出时星巴克的零售价是 150（即参考价  相对于  很低），因此交易效用  是负的。最终，你需要综合考虑这两部分效用  来决定是否买下它。

购买决策 —— 多个账户

当我们有了评价每笔交易的模型  后，消费决策问题便可以转化为一个数学优化问题：在预算范围内选择能够最大化交易效用的那些交易。最终，这个问题等价于如下条件：

其中  可以被认为是一个阈值。当交易  的价值与支出的比值高于这个阈值时才应该进行。理论上，这个阈值对所有可能的交易应该是一致的。但在实际中，人们将不同的资金流入和消费支出划分到不同的账户中，且按不同周期对每个账户内的预算再平衡。这意味把上述条件改为：

其中  是账户  在周期  内的阈值。这便引出了心理账户理论的第二部分，不同的 mental accounts。

6.2 不同的账户

心理账户理论的第二个核心部分是分类（categorization）或者贴标签（labeling）。资金从三个层面被分类：

1. 消费被划分到不同的类别中：比如食品账户、居住开销账户等。

2. 财富被分配到不同的类别中：比如支票账户、储蓄账户、养老账户等。

3. 收入被划分到不同的类别中：比如日常的工资账户、意外之财账户中。

根据传统经济学理论的可替代性，这些账户的划分都是毫无意义的。然而，事实却是它们确实存在而且对人们的消费行为有着重要的影响。

消费类别

人们在消费时，不同的支出类别会有不同的预算；且这些预算的周期也不同。比如我们会有每周的食品消费预算，以及每月或者每季度的服装消费预算；我们会有日常消费的预算，也会有双十一消费的预算。每笔消费后，我们会在对应的账户中记账。不同类别的消费只会记录在正确的心理账户中、不会跨账户记错。

当不同消费账户中的预算不可替代时，我们的消费行为便受到不同账户的影响。在一项实验中，两组被试被问及是否愿意花费 50 美元购买戏票。这两组人的不同之处是，第一组人在这星期早些时候已经花了 50 美元观看了篮球赛；而另一组人在这星期早些时候因为违章停车被罚了 50 美元。实验的结果是，第一组人中愿意购买戏票的人要比第二组中愿意购买戏票的人少得多。这是因为看戏和看篮球赛的消费被分到同一个娱乐消费账户中，而看戏和停车罚单则在不同的账户中。对于第一组人来说，因为这个星期已经观看了篮球赛，这个账户的预算已经用尽，因此他们就选择不再看戏了。

财富账户

对于一般家庭来说，财富也根据支出意愿从高到低划分在不同的账户之中。处于最底层的（即支出意愿最高的）是被称作流动资产的类别，包括手里的现金以及支票账户中的钱。这个账户的钱用于家庭的日常开销。再往上一级是被称作当前财富的类别，包含一系列流动性资产比如储蓄账户、股票以及债券、理财基金等。这个账户中的钱主要是用来储蓄升值的。再下一个层级是房屋资产，指的是家庭为了购房或者偿付购房贷款而准备的资金。最后一级账户是未来收入类别，这些资金包括将来在生活中赚取的钱和指定的退休储蓄账户中的钱。Shefrin and Thaler (1988) 表明人们的支出边际倾向随着财富账户层级的增加而骤减：对于流动资产类别中的资金，人们的支出边际倾向为 1；而对于未来收入账户中的资金，人们的支出边际倾向则非常接近 0。

收入账户

通俗的说，这可以理解为“专款专用”。人们的消费行为受到收入源的影响。举个例子，Kooreman (2000) 研究了政府发放的儿童抚养费对荷兰家庭消费的影响，发现家庭在儿童衣服上的消费对于抚养费的变化非常敏感，而对家庭其他收入源的变化不怎么敏感。这里的隐含之意是家庭把抚养费和其他家庭收入放在了不同的账户中，而给子女添置衣服的钱应该从抚养费账户里面扣除。类似的情况也会发生在公共财政中（Hines and Thaler 1995）。

6.3 决策归类

心理账户理论的第三部分叫做 Choice Bracketing，讲的是在决策过程中，一系列决策应该是被独立的对待还是被放在一起看待，这将在很大程度上影响消费和投资决策。决策的归类在心理账户理论中有很重要的作用。比如，当把一个小亏损和一个大收益放在一起考虑的时候，小亏损的痛苦就会降低；一个消费决策如果是出自一个仍有预算的 mental account 则要比出自一个没有预算的 mental account 容易的多。诸如此类的现象就是这部分的研究对象。决策归类主要研究三类现象：（1）之前的结果如何影响当前的风险偏好；（2）狭隘框架与短视损失厌恶；以及（3）多样化选择。

之前的结果如何影响当前的风险偏好

当一系列风险决策（比如打赌，或者股票投资）被放在一起考虑时，之前的结果会在很大程度上影响当前的风险偏好。考虑下面这三个针对 MBA 学生提出的问题：

问题一：你刚刚赢了 30 美元。现在，从如下两个选择中选择：

（a）50% 的概率得到 9 美元，50% 的概率损失 9 美元

（b）没有进一步的收益或者损失

结果：70% 的学生选了（a）。

问题二：你刚刚输了 30 美元。现在，从如下两个选择中选择：

（a）50% 的概率得到 9 美元，50% 的概率损失 9 美元

（b）没有进一步的收益或者损失

结果：60% 的学生选了（b）。

问题三：你刚刚输了 30 美元。现在，从如下两个选择中选择：

（a）33% 的概率得到 30 美元，67% 的概率什么都没有

（b）100% 的概率获得 10 美元

结果：60% 的学生选了（a）。

问题一的结果表明，之前的收益可以刺激同一个账户内的风险偏好。这个现象被称作“house money”：对于赌徒来说，他们将从赌局中赢的钱和自己的本钱放在不同的账户中，他们对待这个账户中的钱与对待自己的本金完全不同。这就好比一个人炒股，如果购买的股票赚钱了，那么他会将赚的钱和自己的本金区别对待，即便是赚来的钱出现了亏损，那种痛苦也远没有本金亏损痛苦大。这当然是一种认知偏差，它造成了非理性的风险偏好，让人们容易做出错误的投资决策。问题二和问题三说明，只有当眼前的赌局有回本的可能时，之前的亏损才能激发风险偏好。当人们知道注定无法回本时，是可以正确、理性的对待亏损。

狭隘框架与短视损失厌恶

狭隘框架（narrow framing）和短视损失厌恶（myopic loss aversion）说的是人们在做决策（特别是投资决策）时过度重视近期的得失而无法从全局考虑，从而导致非最优的决策。

在这方面，Paul Samuelson 曾经提出一个著名的问题。他向同事提出了一个扔硬币有戏：如果同事猜对了他给这位同事 200 美元，猜输了同事只需要给他 100 美元。令人诧异的是，他的同事回绝了这个游戏，不过同时指出，如果同样的赌局进行 100 次的话，他会毫不犹豫的接受它。这个结果中蕴含着很多非常有意思的非理性决策，它们都能被心理账户理论解释。

首先，Samuelson 的同事拒绝了这个期望为正的游戏，因为对这位同事来说“100 块钱亏损的痛苦大于 200 块钱收益带来的快乐”，因而表现出了风险厌恶。那么，为什么又会有后面那一句“同样的赌局进行 100 次，我会接受它”呢？这是因为对于风险厌恶的人来说，当多次赌局决策被放在一起考虑时，这个游戏的收益风险特征变得更加吸引人，因此他们便更倾向于接受这个游戏。可见，这里面涉及了决策归类。

另外，短视损失厌恶也为著名的股权溢价之谜（Mehra and Prescott 1985）提供了一种可能的解释（Benartzi and Thaler 1995，Thaler et al. 1997）。股权溢价之谜指的是长期来看，美国股市的收益率远高于无风险资产收益率的现象，而该现象无法被经典的 CCAPM 解释（除非投资者的风险厌恶系数异常高）。

为此，Thaler et al. (1997) 做了一个实验。不同的被试被要求按照不同的频率（每年 8 次、每年 1 次，每 5 年 1 次）在股票和债券之间进行资产配置。对于调仓频率低的投资者（即每年 1 次和每 5 年 1 次的），他们分别将约 70% 和 67% 的资金配置在股票上，将剩余资金配置于债券；而对于调仓频率高的投资者（每年 8 次），他们仅仅将 41% 的资金配置在股票上，而将 59% 的资金配置于债券。

上述结果说明，调仓频率高的投资者容易受到股票高波动、高风险、以及近期亏损的影响，出现短视损失厌恶。在他们的心理账户中，每一期的调仓决策更倾向是独立对待的，而非放在一起考虑（narrow framing），这就导致了他们更加保守，将更多的资金配置在债券上，陷入短视损失厌恶的误区。

多样化启发法

决策归类的第三个表现是多样化启发法（diversification heuristic）。它的意思是，决策是否被独立看待会影响这消费选择的多样性。在一项实验中，参与者被要求在两种不同的情况下从 6 类零食中选择三个。这两种情况是：（1）每周选一次，每次选一种。（2）一次性把未来三周的零食都选好。结果显示，在第（2）种情况下，参与者的选择显示出了远超过第一种的多样性。当被要求同时决策时，这些决策被放在一起考虑，人们的选择表现出多样化。而在第（1）种情况下，决策之间是相互独立的，因此参与者更多的是每次都选自己最喜欢的零食，导致多样性很低。

上述现象被称为多样性偏差（diversification bias）。Thaler 发现人们在他们的退休基金账户中选择投资品时表现出了同样的行为。通常，美国的退休基金账户中会为人们提供  个投资品（各种不同种类）。多数人们都会将资金平均的分配到这些投资品上。当该账户为投资者提供了第  种投资品后，人们往往会进行再平衡，从而把资金再平均的分配到这  种投资品中。显然，在决策时，这些选择被放在一起考虑了，这大大的增加了选择的多样性。