一个简单有效的美股择时指标

石川   2017-12-11 本文章573阅读

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引言


当地时间 2017 年 12 月 2 日凌晨两点,美国国会参议院投票通过共和党税改法案。根据这一法案,美国企业税税率将大幅下降,个人所得税也将有所减免,多项税制将被简化,现行的多数项目式减税办法将被取消,以较低税率对美国企业转移回国的海外资产进行一次性征税。由于版本问题,法案仍需要在参、众两院进一步协商,但最终达成一致意见的概率非常大的,美国税收制度 30 年来最大幅度的修改方案将尘埃落地。


参议院通过的法案长达数百页,因此想要分析出它的各个方面如何影响美国以及全球的经济尚需时日。但从大面上来说,我们可以预期美国的减税将提振美国的经济。而作为其经济晴雨表的美国股市也将随着上市公司盈利预期的上升以及美国海外资产的进一步回流而值得期待。


高盛预测,如果国会将联邦公司税率从目前的 35% 下调至 25%,明年标准普尔 500 指数成分股每股收益增幅可能扩大至 15%,较其当前预计的 7% 高逾一倍。


作为全球资产配置中的带头大哥,美国股市对投资者的吸引力和重要性不言而喻。投资者在享受美国股市上涨的同时,也对历次股灾心有余悸。远的不说,自打进入 21 世纪以来,美股就经历了两次大的回调,分别由互联网泡沫和次贷危机造成。如果能够较好的规避好这两次大的回调,收益自然会更加可观。今天我们就来介绍一个简单而有效的美股择时指标。


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美国股市是经济的晴雨表


美国股市自金融危机之后,在美联储量化宽松的环境下已经不声不响的经历了长达七年的牛市。纵观美国股市在过去百年的表现,除了大的经济衰退造成的大幅回调外,股市在其他时候均呈现温和上涨的慢牛行情。下图为标普 500 指数在过去近 100 年的走势,图中红色阴影部分为美国经济研究所(National Bureau of Economic Research)认定的经济衰退期(数据来源见参考文献)。可见,美国股市确实是美国经济的晴雨表。


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自 1927 年 12 月至 2017 年 11 月这 90 年间,如果我们买入并一直持有标普 500 指数,可以获得 5.73% 的年化复利收益率。然而由于几次惨重的经济衰退造成的美股大幅回调,这项投资的最大回撤高达 -86.03%。


如果我们在同期躲避掉所有经济衰退期会如何呢?在这种情况下,持有标普 500 指数的策略会收货年化复利收益率 8.13%,最大回撤可以下降到 -45.3%,夏普率提高到 0.63。下表和下图展示了一直持有标普 500 指数去除经济衰退期后持有标普 500 指数两个策略的净值比较。


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上述结果说明,如果我们能够躲避开美国的经济衰退期,在其他时间投资标普 500 指数(或其他美股指数,比如道琼斯工业)就是一个非常好的选择。


在现实生活中,我们自然无法开天眼提前预知何时会发生经济衰退。但这是否意味着我们就无能为力呢?答案是否定的。下面就来看看我们能干什么。


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从就业看经济


每当经济衰退时,很多宏观经济指标都会发生显著的变化。比如就业会下降、汽车销量会下滑、商业和工业贷款会显著减少、用电量会降低等。


因此,我们虽然不知道经济衰退何时会发生,但是一旦经济衰退发生后,总有一些宏观经济数据会显著的对其做出反应。


在这方面,Rafter (2017) 提出使用全职(full-time employment)和兼职就业(part-time employment)人数增长率的差值作为经济衰退的代理指标。下图为美国劳工统计局公布的美国全职和兼职就业人数在过去近 50 年的变化的对比(数据来源见参考文献),图中灰色的阴影部分表示经济衰退期。我们从中可以清晰地看到,每当经济衰退发生后,全职就业人数都会下降,而兼职就业人数则会上升;而这二者的这种变化在经济衰退结束后停止。


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由此,我们可以构建一个经济衰退的代理指标,即全职和兼职就业变化率的差值。考虑到就业数据的粒度是月频,且全职和兼职就业人数自身的量级不同,因此我们使用每个月相对于 12 个月之前的变化率衡量就业的变化,再用变化率的差值作为代理指标。考虑到这个上述指标不够平滑,最后我们再做一次平滑,用该差值过去 6 个月的均值最为最终的指标。以上描述的数学表达如下:


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下图显示了就业变化率差值和它的 MA6 平滑的结果。当该指标在 0 以下时表示经济衰退,当该指标在 0 以上时表示经济增长。


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当该指标显示经济衰退时,远离美股;而当该指标显示经济增长时,投资美股。使用就业这个代理指标,我们不是对美国何时发生经济衰退进行预测,而是对衰退后的经济活以及投资活动进行预测;经济衰退的发生充满着不确定性以及各种黑天鹅(或者灰犀牛),因此预测非常困难,而经济衰退后股市的变化则充满着“确定性”(跌跌跌)。


此外,该指标的另一个好处是,它由宏观经济数据计算而成,而非市场交易数据。因此它不会因市场交易的套利行为而消失。


下面就来看看上述经济衰退的代理指标在实战中效果如何。


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美股择时实证


本节使用上述经济衰退的代理指标对美股择时进行实证。在使用该指标时,考虑到就业数据公布的滞后性,将该指标向后平移一期使用。举个例子,当我们在 2017 年 11 月底进行择时,我们使用的是 2017 年 10 月份的就业数据计算出的指标。由于美国劳工统计局在每个月的第一个周五公布上个月的就业数据,因此这完全是可行的。


注:除了本文提到的月频就业数据,还有一些按周频公布的就业以及相关宏观经济数据可以使用。那些数据可以进一步提高择时的时效性。


由于美联储提供的全职就业人数数据从 1968 年 1 月份开始(兼职数据则要更早一些),且考虑到我们的代理指标要计算 12 个月的变化率且再用 6 个月计算移动平均,因此该指标从 1969 年 6 月开始。由于上述提到的滞后性造成的平移一个月使用,因此使用该指标进行美股择时的实证从 1969 年 7 月开始。该择时策略如下:


每个月末调仓。调仓时,如果就业变化率差值这个经济衰退的代理指标大于 0 则在下个月持有标普 500 指数;如果该代理指标小于 0 则空仓(稍后我们会聊投资债券的情况)。


该择时策略和一直持有标普 500 指数的效果如下图所示。该择时策略虽然收益率不及持有指数本身(5.8% vs. 7.0%, 因为有几大段经济衰退造成的空仓),但是它的最大回撤远小于持有指数本身(-30.2% vs. -52.6%),其夏普率也高于持有指数本身(0.58 vs. 0.52)。这样的结果足以说明使用它择时的有效性。


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下面我们来看看使用该指标在股市和债市之间轮动的情况,即当该指标大于 0 时,投资标普 500 指数;在该指标小于 0 时,投资美国国债。


为此,选择标普 500 指数的 ETF(代号 SPY)以及美国中长期国债的 ETF(代号 IEF,即 iShares 7-10 年美国国债 ETF、旨在追踪一个由美国国债剩余期限 7 至 10 年的投资效益指标)。由于国债 ETF 自 2002 年才推出(而我们暂时也没有找到更长的其他国债 ETF 数据),因此上述策略的实证从 2002 年 7 月开始。该策略和长期持有标普 500 的净值曲线如下图所示。


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不难发现,该策略较标普 500 指数本身更加平稳,说明了其择时的有效性。它较持有指数本身将年化复利收益率从 7.2% 提高至 8.7%,将夏普率从 0.58 提高到 0.93,将最大回撤从 -52.2% 显著的减小到 -17.1%。


需要指出的是,由于数据长度有限,上述回测期过短,且在回测期内仅仅出现了一次经济衰退(2008 年金融危机)。幸运的是,Rafter (2017) 在更长的时间段对上述股市债市轮动策略进行了实证,结果如下图所示。具体收益率数据我们不再赘述,但它清晰明了的说明了该择时的有效性。(顺便一提,Rafter 使用更长的债券指数 Dow Jones Chicago Board of Trade Treasury Index 代替了 IEF —— 两者的相关性保证了它们的可替代性,且 Rafter 计算择时指标时选用的平滑期数和我们略有不同。)


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结语


美国著名的共同基金先锋(Vanguard)创始人 John Bogle 在他的著作 Bogle (2007) 中阐述了投资指数的重要性:随着经济的发展,上市公司的经营不断盈利,而盈利最终反映到股票的收益率上;由于买入股票就成为上市公司股东,投资者实际上买的是公司,是上市公司未来的盈利;因此买入指数相当于买去了所有上市公司未来的盈利。投资者只需要定投指数,把剩下的交给“时间”和“复利”,自然就能收到可观的回报率。


在投资美股时,我们虽然无法取得巴菲特那样的业绩,但是只要长期坚定的买入指数就能轻松超过绝大多数华尔街基金经理在扣除各种费用后的收益率(Bogle 2007)。然而,经济衰退造成的股市大幅回调中能给人的心理造成毁灭性打击。因此一个有效的择时指标对提高投资收益至关重要。


本文介绍了 Rafter (2017) 提出的从就业数据计算而来的经济衰退代理指标。它的核心逻辑是不去预测充满着不确定性的经济衰退,而去对经济衰退后市场的“确定性大跌”做出正确的反应。纵观过去几十年的美国经济,该代理指标是经济衰退的一个准确、有效的指标,而经济衰退后市场的大跌更是符合经济运行的原理,因此该择时逻辑有因有果、取得了不凡的效果。


希望通过本文的介绍给想投资也能投资美股的小伙伴一点启发。毕竟,相对于“说你行你就行不行也行”的中国经济数据,美国的经济数据更加准确和客观、时效性更强;相对于跌宕起伏的 A 股,美股更加有效的反映了美国经济的增长或衰退;相对于“朝三暮四”、“追涨杀跌”的 A 股投机者,想在美股做一个长期持有的价值投资者要容易的多。



参考文献

Bogle, J. C. (2007). The little book of common sense investing: the only way to guarantee your fair share of stock market returns. John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey.


Rafter, W. (2017). Easy and Successful Macroeconomic Timing. Working paper, MathInvest LLC.


Federal Reserve Bank of St. Louis, NBER based Recession Indicators for the United States from the Period following the Peak through the Trough [USREC], retrieved from FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis; https://fred.stlouisfed.org/series/USREC, December 7, 2017.


U.S. Bureau of Labor Statistics, Employment Level: Part-Time for Economic Reasons, All Industries [LNS12032194], retrieved from FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis; https://fred.stlouisfed.org/series/LNS12032194, December 6, 2017.


U.S. Bureau of Labor Statistics, Employed, Usually Work Full Time [LNS12500000], retrieved from FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis; https://fred.stlouisfed.org/series/LNS12500000, December 6, 2017.


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